¿Comprar o alquilar? Los efectos económicos y redistributivos de las restricciones financieras en el mercado de la vivienda en España

Generación de la restricción de liquidez en la oferta de préstamos hipotecarios[Subir]

En este subapartado se detallan las razones que llevan a la generación de la restricción de liquidez a los hogares, reduciendo la oferta de préstamos hipotecarios disponible para ciertos segmentos, a través de la regulación financiera.

Como en toda decisión económica de oferta, se deben analizar los costes que enfrenta el oferente, en este caso el banco. Los costes que enfrenta el banco para conceder hipotecas están altamente intervenidos, dado que la regulación bancaria impone exigencias a la estructura financiera de los bancos en función de los activos de su balance. En concreto, se penaliza la concesión de hipotecas en las que el importe del préstamo exceda cierto porcentaje del valor tasado de la vivienda, Loan to Value (en adelante, LTV) de dos maneras:

Así, conceder un préstamo hipotecario con LTV superior al 80 % supone un sobrecoste para el banco. Como dicho tipo de préstamo hipotecario es mucho más caro regulatoriamente para el banco, el tipo de interés implícito exigido es teóricamente más elevado.

Desde un punto de vista teórico, tal y como se plantea en la Figura 7, el banco tiene una frontera de posibilidades de producción de préstamos que determina las distintas relaciones posibles entre préstamos por debajo del 80 % y préstamos por encima del 80 %. En función de las preferencias de los hogares, se demandarán más préstamos de uno u otro tipo, y eso determinará el tipo de interés relativo de ambas opciones y las cantidades relativas de equilibrio. Como se observa en la Figura 7, al penalizar regulatoriamente los préstamos con LTV superior al 80 %, la frontera de posibilidades de producción del banco se vuelve mucho más vertical, exigiéndose un tipo de interés relativo muy superior para los préstamos penalizados. Así, se acaban creando dos mercados muy segmentados, en función del LTV del préstamo, con tipos de interés muy distintos. Nótese que el tipo de interés relativo es la pendiente de la recta que es tangente al punto de equilibrio.

FUENTE: Elaboración propia.

Cabe destacar que se genera una restricción distorsionante, segmentando el mercado en dos, por el hecho de fijar un umbral (en este caso, el 80 %). Si la regulación fuera gradual, es decir, si la ponderación del riesgo y la limitación a la titulización fueran progresivamente creciente con el LTV, no existiría distorsión. Simplemente, a mayor LTV, mayor riesgo y mayor tipo de interés exigido, pero sin salto en un umbral concreto. Con la regulación actual, por debajo del 80 % el mercado tiene unos precios artificialmente bajos, y por encima del 80 % el precio es prohibitivo, como se detalla en el siguiente subapartado.

Efectos de la restricción de liquidez en la demanda de servicios de vivienda[Subir]

Como consecuencia de la regulación financiera, la oferta hipotecaria segmenta el mercado en dos separados por el umbral del 80 % de LTV del préstamo. Esto a su vez segmenta a los demandantes en dos tipos de hogares, en función de si su tasa de ahorro es suficiente para acumular la liquidez necesaria para afrontar la compra de vivienda por la parte no cubierta por el préstamo hipotecario. Los dos grupos se enfrentan a la decisión de comprar o alquilar desde perspectivas muy distintas, dado el mismo precio del alquiler^[2]:

FUENTE: Elaboración propia.

FUENTE: Elaboración propia.

En definitiva, el establecimiento del umbral de financiación a través de la regulación genera un sobrecoste para los bancos. Estos, a su vez, lo trasladan a los hogares que requieren una financiación por encima de ese umbral, de modo que la hipoteca resulta prohibitiva para ellos. Por lo tanto, ante un endurecimiento de las condiciones regulatorias que suponga el establecimiento de un umbral más estricto, más hogares pasan de estar en el segmento 1 a estar en el segmento 2. Es decir, más hogares eligen el alquiler no por un cambio en sus preferencias, sino por la imposibilidad de acceder a un préstamo hipotecario. Este trasvase forzoso de hogares del segmento de compra al segmento de alquiler incrementa los precios relativos del alquiler, dado que se expande la demanda en ese mercado. Así, tal como se exponía en el apartado 1, el endurecimiento de la restricción financiera incrementa el coste relativo del alquiler frente a la compra.

Evolución de la restricción de liquidez en España desde la crisis financiera[Subir]

En España, antes de la crisis inmobiliaria, el sobrecoste para los bancos de un LTV alto apenas operaba. Esto sucedía porque la referencia para fijar el LTV, el valor de tasación, estaba habitualmente muy por encima del valor de compra, lo que en la práctica permitía dar hipotecas con Loan to Price^[4] (en adelante, LTP) cercano o superior al 100 % y seguir cumpliendo con la limitación al 80 % del LTV (Figura 10). Así, la mayoría de hogares podían acceder al segmento 1 descrito en el subapartado anterior (sin restricción de liquidez).

FUENTE: Elaboración propia a partir del Informe anual 2023 del Banco de España.

Tras la crisis financiera, entraron en vigor varios cambios regulatorios que pudieron contribuir en la aproximación del precio de tasación al de compra, es decir, a la convergencia entre LTP y LTV (Figura 11). En primer lugar, en el año 2013 se promulga la Ley 1/2013, de 14 de mayo, de medidas para reforzar la protección a los deudores hipotecarios, reestructuración de deuda y alquiler social, que busca aumentar la independencia de las sociedades de tasación, las cuales estaban participadas en un gran porcentaje por las entidades de crédito que daban las hipotecas. Para ello, se limita la participación máxima que pueden tener las entidades de crédito en estas sociedades de tasación, y se obliga a estas últimas a establecer mecanismos adecuados de independencia en el caso de que sus ingresos totales deriven en al menos un 10 % de su relación con una entidad de crédito.

FUENTE: Elaboración propia a partir del Informe anual 2023 del Banco de España.

En segundo lugar, las restricciones de financiación exterior que afrontaron los bancos españoles desde el inicio de la crisis financiera global, en 2007, les obligaron a reducir de forma drástica su exposición al riesgo, lo cual implicaba reducir la financiación en los tramos con mayor riesgo (LTP elevados).

Todo lo anterior condujo a una aproximación muy rápida de precios de compra y precios de tasación, es decir, haciendo operativa la restricción del 80 % de LTV. Hasta la crisis financiera, un hogar podía solicitar un préstamo con LTP superior al 80 % pero LTV inferior al 80 %, por estar el valor de tasación sobreestimado. Este hogar estaba en el segmento 1, sin restricción de liquidez. Al converger ambos valores, dicho hogar pasaría a estar en el segmento 2, con restricción de liquidez operativa y, por tanto, sería derivado necesariamente al mercado de alquiler.

Así, los cambios en las condiciones regulatorias y de acceso a financiación de los bancos a raíz de la crisis de 2008 hicieron mucho más operativa la restricción regulatoria del LTV en los préstamos hipotecarios. Ello ha expulsado a muchos hogares del segmento 1 al segmento 2, es decir, los ha desplazado de un mercado en el que las preferencias determinan la opción de comprar o alquilar a un mercado en el que el alquiler es la única opción económicamente viable. La consecuencia de este desplazamiento de segmentos es un incremento del precio relativo del alquiler, por la mayor demanda.

Cuantificación del impacto del endurecimiento de la restricción de liquidez[Subir]

Como se ha detallado en los subapartados anteriores, la restricción de liquidez se ha endurecido desde el estallido de la crisis financiera, en teoría trasvasando demanda del mercado de compra al mercado de alquiler e incrementando con ello el precio relativo del alquiler. Para determinar si el fenómeno es relevante para explicar el incremento observado del precio relativo del alquiler, es necesario analizar si este ha tenido un efecto destacable en el número de hogares sujetos a restricciones de liquidez en el acceso a la vivienda.

Para ello, se empieza determinando la amplitud de uno u otro segmento de demanda de servicios de vivienda (los afectados y los no afectados por la restricción de liquidez). La amplitud de uno u otro segmento depende de la distribución del ahorro de los hogares, que se traduce en la capacidad de acumular la liquidez necesaria para cubrir el porcentaje del valor de adquisición del inmueble no cubierto por el préstamo hipotecario.

Donde:

La relación entre la tasa de ahorro antes de pagar el alquiler y los años de espera se representa a través de la curva de espera de la Figura 12, según la cual cuantos más años se pueda ahorrar, menor será la tasa de ahorro necesaria para acumular la liquidez necesaria para hacer frente a la entrada.

FUENTE: Elaboración propia.

No obstante, existe un número máximo de años que se considera razonable esperar, puesto que las entidades financieras cada vez darán condiciones menos favorables a los demandantes de hipotecas que tengan una cierta edad (y, por tanto, dispongan de menos años laborales para pagar su hipoteca).

Por otro lado, la distribución acumulada de hogares alquilados en función de su tasa de ahorro viene dada por la curva de distribución. La interacción entre ambas curvas y la restricción temporal permite identificar los dos segmentos del mercado: aquellos que puedan acumular una entrada en un tiempo razonable (Años ≤ Años^max), podrán acceder al mercado de hipotecas con LTV bajo y pertenecerán al segmento 1, sin restricción de liquidez. El resto pertenecerán al segmento 2, con restricción de liquidez y que solo podrán optar por el alquiler.

Endurecer la restricción de liquidez implica un desplazamiento hacia arriba de la curva que relaciona la tasa de ahorro y los años necesarios para acumular la liquidez necesaria, en dos etapas (Figura 13):

FUENTE: Elaboración propia.

Se ha estimado el tamaño relativo de los segmentos 1 y 2 en España, a partir de datos de la Encuesta de Presupuestos Familiares. Se toman los hogares en régimen de alquiler y se estima el tiempo que necesitan esperar para acumular la liquidez necesaria para comprar una vivienda, teniendo en cuenta que tienen que poder acumular en forma de ahorro el 30 % de su valor, esto es, la suma de la entrada y los costes fiscales iniciales^[5]. Se estima que en España en torno al 50 % de los hogares que actualmente están en régimen de alquiler tendrían que esperar más de 30 años para acceder a la compra de vivienda a través de su ahorro, es decir, están expulsados del mercado en la práctica (Figura 14). Este resultado se compara con el caso sin restricción de liquidez inicial, en el que solo los hogares con ahorro líquido corriente insuficiente para cubrir la cuota hipotecaria, los intereses, los gastos de reposición y otros gastos derivados de la propiedad quedan expulsados. Se estima que, aproximadamente, solo el 26 % de los hogares actualmente en alquiler quedarían expulsados si no hubiera restricción financiera.

NOTA: Simulación con alquiler = 24 % renta = 7 % precio de la vivienda.

FUENTE: Elaboración propia a partir de microdatos de la Encuesta de Presupuestos Familiares del año 2023 (‍Instituto Nacional de Estadística, 2024).

De la anterior estimación se deduce que el endurecimiento de la restricción financiera iniciado en 2008 habría podido tener un impacto muy significativo en el porcentaje de hogares que pueden acceder a la opción de compra de vivienda: hasta una cuarta parte de los hogares habrían sido expulsados de la opción de comprar una vivienda y serían inquilinos forzosos. Esto apoyaría la tesis de que gran parte del incremento del diferencial entre coste de compra y coste de alquiler es imputable al endurecimiento de la restricción financiera.

Eficiencia[Subir]

La restricción de liquidez en el mercado hipotecario genera una ineficiencia porque la asignación de recursos no se basa en la relación entre costes y preferencias relativos, sino en el cumplimiento de una regulación que fija umbrales discrecionales. Esto distorsiona tanto los precios como las cantidades en el mercado hipotecario.

Por el lado de las cantidades, se distorsiona el volumen total concedido. Dado que los préstamos hipotecarios por debajo del 80 % LTV están regulatoriamente bonificados frente a otro tipo de préstamos que pueda ofrecer el banco, se está sesgando la asignación de recursos del banco hacia ese segmento. De hecho, dado que la mayoría de los hogares no pueden acceder a dicho tipo de préstamos (el 50 % de ellos necesitaría 30 años o más de ahorro), la oferta es prácticamente ilimitada para aquellos que puedan acceder (es decir, es la demanda la que limita el mercado).

Por el lado de los precios, la regulación incentiva tipos de interés muy reducidos. Dado que la oferta es casi ilimitada para el segmento que puede acceder al mercado y es la demanda la que determina las cantidades, el precio fijado en el mercado es el mínimo necesario para cubrir el coste, que está regulatoriamente intervenido por los bancos centrales, en niveles bajos durante los años que sucedieron a la crisis financiera. Así, el precio exigido por el préstamo hipotecario (el tipo de interés) ha venido siendo muy reducido.

De la restricción en cantidades y precios descrita se deduce que no se están asignando los recursos bancarios a aquellos hogares con mejor relación entre riesgo y rentabilidad para el banco, sino a aquellos hogares que disponen de la liquidez necesaria para acceder al mercado de préstamos con LTV inferior al 80 %. Estos hogares se financian a un tipo artificialmente bajo a pesar de no ser necesariamente los más solventes en términos de renta (podrían haber obtenido la liquidez por una donación, por ejemplo), ni los que presentan un menor riesgo de impago.

En un mercado sin la distorsión regulatoria descrita, podría ser mejor para el binomio riesgo-rentabilidad del banco dar un préstamo con LTV más alto y tipo de interés más alto. Por ejemplo, los hogares jóvenes de renta alta sin ahorro acumulado y sin posibilidad de recurrir a patrimonio familiar tienen una elevada capacidad de pago (bajo riesgo) y permitirían al banco obtener un tipo de interés elevado (alta rentabilidad). No obstante, la regulación actual prima la concesión a otro tipo de perfiles: hogares jóvenes de renta baja que recurren a patrimonio familiar para superar el límite del 80 %. Estos hogares tienen baja capacidad de pago (riesgo alto) y el banco obtiene un tipo de interés reducido, por los mecanismos descritos con anterioridad (baja rentabilidad).

Equidad[Subir]

Como se comentaba a lo largo del artículo, existe un diferencial positivo y creciente entre coste de alquiler y coste de compra de vivienda. Esto implica que quien accede a la opción de compra está capturando un exceso de renta a perpetuidad. Es decir, el valor presente de su riqueza es necesariamente mayor que si no hubiera accedido a la opción de compra y hubiera optado por el mercado de alquiler.

En un mercado sin restricción de liquidez distorsionante, la decisión entre compra y alquiler depende de la preferencia relativa frente al coste relativo. Así, de existir ese diferencial que permite capturar renta, este vendría determinado por las preferencias de los hogares, por lo que sería equitativo desde un punto de vista de utilidad: los hogares que compran tendrían mayor riqueza, pero a cambio de vivir en la opción no deseada (si existe un diferencial que hace más caro el alquiler en un mercado sin restricciones es necesariamente porque los hogares prefieren el alquiler).

Sin embargo, en un mercado con restricción de liquidez distorsionante, la capacidad de capturar el exceso de renta del diferencial compra-alquiler viene determinada por la capacidad de disponer de liquidez para acceder al préstamo hipotecario. Una vez se obtiene dicha liquidez (que puede venir, por ejemplo, de patrimonio familiar), se accede a un mercado de precio bonificado que permite capturar una renta e incrementar inmediatamente la riqueza personal. Es decir, la riqueza futura depende más que proporcionalmente de la riqueza pasada, generando una tendencia a la divergencia en la distribución de la riqueza.

Lo anterior tiene dos implicaciones. Por un lado, la riqueza futura pasa a depender en mayor medida de la riqueza de los antepasados, y menos de la capacidad de generar renta presente, lo cual desincentiva la contribución de las personas al crecimiento económico, dado que esforzarse por generar más renta no garantiza resultados positivos en términos de riqueza. Por otro lado, agrava la inequidad en la distribución de la riqueza de forma dinámica.