Rentabilidad e inversión en el sector de la construcción en España

Descomposición DuPont del ROE[Subir]

Para analizar las causas de esta baja rentabilidad, resulta útil descomponer el ROE mediante la identidad de DuPont^[2], que lo expresa como el producto de tres componentes (Ecuación [1]): i) el margen de beneficio (beneficio neto sobre ventas); ii) la rotación de activos (ventas sobre activos totales); y iii) el apalancamiento financiero (activos totales entre fondos propios):

[1]

Esta desagregación permite identificar en qué medida cada factor está lastrando el rendimiento del capital en la construcción:

La comparación con Alemania y Francia que muestra la Figura 7 resulta muy ilustrativa y confirma que el principal margen de mejora de la rentabilidad financiera (ROE) del sector español de la construcción reside en la estructura de balance y, en particular, en la relación entre activos y recursos propios. En 2023, el ROE de la construcción de edificios en España alcanzó apenas el 3,1 %, unos 13,5 puntos porcentuales por debajo del promedio histórico registrado en Alemania y Francia. Según la descomposición de DuPont, para converger con la rentabilidad media de estos países entre 2000 y 2023, el sector español tendría que aumentar de forma notable la rotación de activos y, sobre todo, elevar su apalancamiento financiero, actualmente muy inferior al de estos dos países europeos. En cambio, el margen de beneficio no muestra grandes divergencias respecto al promedio franco-alemán. Por tanto, el ajuste clave no radica en la eficiencia operativa, sino en la capacidad de movilizar los activos ociosos (especialmente, el suelo en desarrollo) y optimizar la estructura financiera. En este sentido, políticas orientadas a reducir los plazos de transformación urbanística y a proporcionar mayor certidumbre regulatoria contribuirían a disminuir el riesgo de financiar suelo y, con ello, a mejorar la rentabilidad sobre el capital invertido.

NOTA: * Promedio de Alemania y Francia.

FUENTE: BBVA Research a partir de BACH.

Retrasos en la transformación del suelo[Subir]

Un primer obstáculo estructural es la limitada disponibilidad de suelo urbanizado y los largos plazos requeridos para desarrollar nuevo suelo edificable. Aunque en España existe suelo clasificado para desarrollo, solo una fracción acaba convirtiéndose, efectivamente, en solares listos para construir (‍Cardoso y Lores, 2024). Según estimaciones oficiales, apenas un 44 % del suelo en desarrollo está actualmente urbanizado (o en fase de urbanización), quedando el resto paralizado en etapas intermedias. Este dato refleja cuellos de botella en la gestión del suelo: trámites prolongados, planificación desactualizada y dificultades técnicas que impiden materializar buena parte del potencial suelo urbanizable.

Un factor clave es que gran parte del planeamiento urbanístico vigente es obsoleto. Aproximadamente, el 69 % de los planes generales de ordenación actualmente en vigor fueron aprobados antes de 2008, en un contexto económico muy distinto al actual. Esta desactualización normativa implica que muchas ciudades operan con planeamientos pensados en la etapa precrisis financiera, con previsiones de crecimiento hoy irreales, lo que dificulta adaptar la oferta de suelo a las necesidades presentes. Actualizar o revisar un plan urbanístico puede tardar años y, mientras tanto, el desarrollo de nuevos proyectos se ve constreñido por las antiguas determinaciones. La falta de planeamientos modernos y flexibles reduce la disponibilidad de suelo finalista y genera incertidumbre para promotores e inversores.

Pero, incluso, cuando se inicia la transformación del suelo, el proceso completo hasta obtener parcelas listas para edificar es extremadamente lento. Diversos estudios señalan que la transformación desde suelo rústico hasta suelo urbanizado puede tardar de 10 a 15 años en promedio, llegando en algunos casos a exceder los 20 años (véase ‍de la Fuente et al., 2024). Este retraso se debe a complejidades burocráticas y normativas: la tramitación de planes parciales, reparcelaciones, obtención de permisos medioambientales, dotaciones, etc., involucra múltiples administraciones y etapas sucesivas. La existencia de múltiples normativas sectoriales (ambientales, patrimoniales, etc.) y la posibilidad de impugnaciones jurídicas añaden más demoras. Asimismo, las estructuras de propiedad muy atomizadas o litigios por la gestión del suelo dificultan la consolidación de terrenos, retrasando los desarrollos. En suma, el ciclo de urbanización de un nuevo ámbito puede prolongarse más de una década, lo que inmoviliza capitales durante largos periodos antes de generar ingresos (afectando a la rotación de activos y a la rentabilidad de la inversión).

Este tipo de rigideces institucionales y regulatorias en el desarrollo del suelo no son exclusivas de España. ‍Golland (1996) mostró que en países como el Reino Unido, los Países Bajos y Alemania, los márgenes de beneficio y la velocidad del proceso urbanístico están estrechamente vinculados: allí donde la regulación retrasa la conversión del suelo o introduce incertidumbre sobre su disponibilidad, la rentabilidad esperada de los promotores se reduce y, con ella, la producción de vivienda.

En 2023, del total del suelo, excluyendo el no urbanizable, solo el 30,4 % correspondía a suelo en desarrollo, en el que se trabaja para urbanizar y convertirlo en finalista. De esta superficie, tan solo el 44 % es suelo urbanizado o está en proceso. Además, el 73 % de la edificación residencial seguía pendiente de su aprobación (‍Cardoso y Lores, 2024) (ver Figura 8).

FUENTE: BBVA Research, a partir del Sistema de Información Urbana (SIU) del Ministerio de Vivienda y Agenda Urbana (MIVAU).

Las consecuencias de esta escasez de suelo finalista en los territorios de mayor demanda de vivienda son notorias. Por un lado, se genera un déficit crónico de viviendas: en los últimos años la formación de nuevos hogares (impulsada por la migración y cambios demográficos) ha superado ampliamente al número de viviendas iniciadas o terminadas, acumulándose un déficit estimado de más de 500.000 viviendas desde 2020. La oferta insuficiente, frente a una demanda en expansión, eleva los precios del suelo y de la vivienda y dificulta el acceso residencial de amplios grupos de la población. Por otro lado, desde la perspectiva de los promotores, los largos plazos e incertidumbres urbanísticas encarecen y arriesgan los proyectos, reduciendo su tasa interna de rentabilidad (TIR). Cuanto más tiempo y trámites requiera llevar un solar a producción, mayor será el coste financiero (intereses, gastos) y la exposición a cambios de ciclo económico o normativo. Esta situación desincentiva la inversión privada: la falta de certidumbre sobre los plazos y costes de desarrollo retrae a posibles promotores, que perciben un entorno poco propicio para rentabilizar sus aportaciones de capital. En estas circunstancias se amplía la brecha entre la baja rentabilidad de la promoción residencial y el elevado coste final de la vivienda para el comprador, brecha que solo podrá cerrarse agilizando permisos, acortando plazos y modernizando la planificación. Para ello, sería pertinente alcanzar un consenso institucional y político para acometer las reformas necesarias (por ejemplo, mediante la reforma del texto refundido de la Ley de Suelo y Rehabilitación Urbana, aprobado por el Real Decreto Legislativo 7/2015, de 30 de octubre), que atajaría parte de las disfunciones existentes.

Es necesario incidir en que estas disfunciones también reducen la accesibilidad a crédito. Hay restricciones regulatorias para financiar la compra de suelo, que existen, en parte, precisamente porque los plazos de desarrollo son demasiado extensos. Por ello, las empresas tienen que utilizar recursos propios e inmovilizarlos por mucho tiempo, redundando en una ROE reducida.

En síntesis, la escasez de suelo listo para construir y la lentitud en transformarlo constituyen un cuello de botella estructural que limita la producción de vivienda, eleva los costes (suelo más caro) y reduce la rotación de activos, resultando en una ROE menor para las empresas del sector.

Escasez y envejecimiento de la mano de obra[Subir]

Otro factor determinante es la falta de mano de obra disponible y cualificada en la construcción. Tras el desplome del empleo después de 2008, el sector ha enfrentado crecientes dificultades para atraer y retener trabajadores, especialmente personal joven y con formación técnica. Esta escasez de capital humano se ha agudizado con la recuperación de la actividad en los últimos años, hasta el punto de convertirse en uno de los principales factores limitantes declarados por las empresas constructoras, como se indica en ‍Lores y García (2025).

Además, se enfrenta a un problema intenso de envejecimiento de la fuerza laboral. Actualmente más del 55 % de los trabajadores del sector tiene una edad superior a los 45 años, proporción que supera en 5,2 puntos porcentuales la observada en el resto de sectores de la economía. La salida gradual por jubilación de los operarios mayores plantea un relevo generacional insuficiente: los datos recientes muestran un descenso acusado de los ocupados menores de 30 años en la construcción, al mismo tiempo que aumenta el peso de los trabajadores de 30 a 45 años (en parte debido a la incorporación de inmigrantes). Esta pirámide invertida refleja años de escaso atractivo del sector para los jóvenes, ya sea por condiciones laborales, imagen social o volatilidad cíclica. Como resultado, el stock de habilidades se erosiona y muchas empresas se enfrentan a vacantes prolongadas en oficios especializados.

Al mismo tiempo, se ha producido un incremento de vacantes sin cubrir en la construcción, ya que estas se han multiplicado por cuatro entre 2016 y 2024. Se trata del «mayor incremento de vacantes» entre las ramas productivas en España en dicho periodo. Aunque la tasa de vacantes en construcción aún es modesta en términos absolutos, su rápida subida señala dificultades estructurales para encontrar personal, incluso en un contexto de recuperación del empleo general. Determinadas ocupaciones (encofradores, instaladores, maquinistas) figuran entre las más deficitarias y son un cuello de botella en el proceso de construcción de vivienda. Esta insuficiencia de mano de obra actúa como freno a la producción (obras retrasadas por falta de cuadrillas completas) y presiona al alza los costes laborales, reduciendo los márgenes empresariales. La situación es especialmente crítica en regiones de fuerte tirón edificador y en proyectos de vivienda asequible, donde la productividad menor agrava los impactos de la escasez de trabajadores.

Por otro lado, no solo faltan trabajadores, sino que a menudo faltan las habilidades adecuadas, lo que genera un déficit de cualificación y un problema de productividad. La construcción en España adolece de un nivel formativo inferior al de otros países europeos. La proporción de empleados con baja cualificación (educación básica) es significativamente mayor que la media de la UE, mientras que el peso de trabajadores con formación superior o técnica especializada es muy inferior al promedio europeo. Este rezago formativo ha persistido sin grandes mejoras en los últimos años. Las empresas señalan la escasez de perfiles cualificados (p. ej., jefes de obra, técnicos de estructuras, soldadores homologados) como un obstáculo para acometer proyectos con eficiencia (ver Figura 9). La falta de formación incide negativamente en la productividad laboral del sector, que se mantiene estancada o decreciente en España (aproximadamente un 25 % por debajo de la productividad media nacional). En otras palabras, el sector emplea proporcionalmente más mano de obra menos formada para obtener el mismo output, lastrando su competitividad y rentabilidad.

La Figura 9 muestra que desde 2018 la proporción de constructoras españolas afectadas por la falta de trabajadores cualificados ha ido en aumento, evidenciando un problema más agudo en España en los dos últimos años. Los desequilibrios entre oferta y demanda de trabajo en el sector se han traducido en un repunte de este indicador hasta máximos recientes, en torno al 15-‍20 % de empresas. Esto coincide con la aceleración de la actividad edificadora pospandemia y con la mejora del mercado laboral general, que hace más difícil cubrir puestos poco atractivos o físicamente exigentes.

FUENTE: BBVA Research a partir de Eurostat.

Frente a estos problemas y limitaciones, un aspecto positivo es que la llegada de trabajadores inmigrantes ha aliviado parcialmente la escasez de mano de obra en los últimos años. En 2023-‍2024 se observa un aumento significativo de ocupados extranjeros de 30 a 44 años en la construcción española. Este aporte migratorio ha contribuido a renovar en parte la mano de obra y cubrir vacantes en los oficios más necesitados. No obstante, no compensa completamente el déficit estructural, dado el gran volumen de jubilaciones esperadas. La inmigración, junto con iniciativas de formación acelerada, puede mitigar el problema a corto plazo, pero a largo plazo será imprescindible mejorar la capacitación y el atractivo del sector para la mano de obra local. En caso contrario, la insuficiente dotación de personal seguirá limitando el número de obras que pueden emprenderse simultáneamente y encareciendo los proyectos (vía subidas salariales para retener a los operarios cualificados), con el consiguiente impacto negativo en la rentabilidad sobre la inversión.

Inestabilidad normativa y riesgos regulatorios[Subir]

El tercer factor estructural que incide en la baja rentabilidad es la incertidumbre regulatoria en el mercado de la vivienda y la construcción. En los últimos años, el marco normativo del sector inmobiliario en España ha experimentado cambios frecuentes, tanto a nivel nacional como autonómico y local, generando un entorno de reglas inestable para promotores e inversores. La evidencia empírica demuestra que la incertidumbre regulatoria reduce la inversión empresarial al elevar las primas de riesgo y retrasar las decisiones de gasto de capital. ‍Gulen e Ion (2016), en un estudio sobre empresas estadounidenses, estiman que los aumentos en la incertidumbre sobre las políticas públicas provocan caídas significativas en la inversión agregada y en el empleo corporativo. Este mecanismo es extrapolable al sector de la construcción en España, donde los cambios normativos frecuentes y la falta de previsibilidad institucional deterioran el entorno de decisión de los promotores. Estas fluctuaciones legislativas, en ámbitos como el alquiler, vivienda protegida, fiscalidad inmobiliaria o estándares constructivos, aumentan la percepción de riesgo y pueden disuadir o demorar proyectos de inversión, afectando al cálculo de rentabilidad esperada. Estas intervenciones no solo afectan a los niveles de renta, sino también al funcionamiento del mercado. ‍Arnott e Igarashi (2000) muestran que el control de alquileres incrementa los costes entre viviendas e inquilinos y reduce la eficiencia del proceso de búsqueda, generando pérdidas de eficiencia que deterioran la rentabilidad esperada de la inversión residencial.

Varios ejemplos ilustran esta situación. En el mercado del alquiler residencial, se han introducido medidas de control de rentas en zonas declaradas tensionadas (limitación de subidas anuales de alquiler, topes vinculados al IPC o índices oficiales) y mayor protección al inquilino frente a desahucios. La aprobación en 2023 de la Ley 12/2023, de 24 de mayo, por el derecho a la vivienda a nivel nacional reforzó algunas de estas intervenciones. Si bien estas políticas buscan mejorar la asequibilidad para los arrendatarios, desde el punto de vista del inversor implican una reducción de los potenciales ingresos y un aumento de la incertidumbre jurídica (posibles litigios, prórrogas forzosas, etc.). Al igual que en otras experiencias internacionales (e. g., ‍Autor et al., 2014; ‍Diamond et al., 2019; ‍Sims, 2007), ‍Monràs y García-Montalvo (2022) encuentran que algunos propietarios han reaccionado retirando viviendas del arrendamiento tradicional para pasarlas a alquiler turístico o de temporada, modalidades con regulación más laxa y mayores rentas libres. Como han documentado ‍Garcia-López et al. (2020), este desplazamiento de la oferta hacia usos alternativos agrava la escasez de alquiler residencial y puede, paradójicamente, presionar al alza los precios que se pretendían contener. En todo caso, la perspectiva de futuros cambios (p. ej., ampliación de zonas tensionadas, controles más estrictos o eventuales incentivos fiscales) añade volatilidad a las expectativas de rentabilidad en el segmento residencial. Además, la evidencia empírica también muestra que el control de rentas afecta negativamente a la inversión en mantenimiento y a la calidad del parque residencial. ‍Moon y Stotsky (1993), mediante un análisis longitudinal, documentan un deterioro significativo de la calidad de las viviendas sujetas a control de alquiler, como consecuencia de la menor rentabilidad para los propietarios.

En el ámbito de la vivienda protegida, distintas Administraciones han establecido cuotas obligatorias que afectan a la rentabilidad de los proyectos^[4]. Destaca el caso de Barcelona, donde desde 2018 se exige que el 30 % de las nuevas promociones urbanas se destine a vivienda asequible protegida. Este tipo de normativa (aunque busca incrementar la oferta social) actúa como un impuesto implícito para el promotor privado, que ve reducidos sus ingresos en una proporción significativa del proyecto. Posiblemente algunos desarrollos no se han llegado a producir o se han redimensionado debido a esta carga, y las negociaciones entre ayuntamientos y promotores han sido complejas sobre cómo aplicar la medida sin hacer inviables económicamente las obras^[5]. Igualmente, varias comunidades autónomas han promulgado cambios en los requisitos de Vivienda de Protección Oficial (VPO), porcentajes de reserva de suelo, etc., generando un mosaico regulatorio heterogéneo que las empresas deben navegar.

Otro frente son las políticas fiscales y administrativas dirigidas al sector vivienda. Se han planteado o implementado penalizaciones fiscales a los grandes tenedores de viviendas vacías ―p. ej., recargos en el IBI (Impuesto sobre Bienes Inmuebles) o tasas autonómicas― para estimular la puesta en el mercado de esos inmuebles. También se han cambiado incentivos fiscales: supresión de antiguas deducciones a la compra, modificaciones en el tratamiento del alquiler en el IRPF (Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas), endurecimiento en el tratamiento fiscal a las SOCIMI (Sociedad Cotizada Anónima de Inversión en el Mercado Inmobiliario), nuevos impuestos regionales sobre activos inmobiliarios, etc. Cada cambio legislativo de este tipo obliga a recalcular la rentabilidad de las inversiones y en ocasiones mina la confianza, al percibirse un entorno de reglas poco predecibles. Del lado de la oferta, los promotores señalan que la inseguridad jurídica derivada de cambios normativos y vaivenes políticos condiciona las decisiones administrativas y empresariales. Por ejemplo, anuncios de posibles restricciones futuras pueden llevar a anticipar o postergar proyectos, distorsionando el ritmo de inversión.

En conjunto, la complejidad regulatoria (multitud de normativas sectoriales y solapamiento de competencias) y la volatilidad en las políticas de vivienda, añaden un nivel extra de riesgo a la actividad constructora. La evidencia reciente muestra que estos factores pueden afectar tanto la oferta como la rentabilidad: a corto plazo, medidas como límites al alquiler han tendido a desplazar la oferta hacia mercados menos regulados (véase ‍Banco de España, 2024). A largo plazo, la falta de un marco estable desincentiva la entrada de capital en el desarrollo de vivienda, especialmente en segmentos de margen ya reducido. Los expertos subrayan que agilizar y estabilizar la regulación elevaría la productividad e incentivaría la inversión, aumentando la oferta y moderando así precios y tensiones. En otras palabras, dotar de mayor certidumbre al proceso inversor (simplificando trámites, asegurando que las «reglas del juego» no cambien a mitad de partido) mejoraría la relación riesgo-retorno y podría traducirse en un ROE más atractivo para las empresas. Por el contrario, si persisten la incertidumbre y los cambios bruscos (p. ej., moratorias, nuevas cargas inesperadas), es probable que los inversores sigan exigiendo primas de rentabilidad elevadas o directamente opten por otros sectores más predecibles, perpetuando el bajo nivel de inversión en vivienda. Esta conclusión es coherente con la evidencia empírica acumulada en la literatura internacional. ‍Kholodilin (2024), en una revisión casi exhaustiva de los estudios empíricos sobre control de rentas, concluye que estas políticas tienden a reducir la oferta de vivienda, deteriorar la eficiencia del mercado y generar efectos adversos a medio y largo plazo sobre precios y calidad, incluso cuando producen beneficios transitorios para algunos inquilinos.

Este fenómeno se enmarca en una dinámica política más amplia: ‍Ortalo-Magné y Prat (2014) argumentan que los sistemas de propiedad consolidados tienden a generar resistencias institucionales frente a políticas que amplíen la oferta de vivienda asequible, ya que los propietarios actuales perciben tales medidas como una amenaza al valor de sus activos. Esta tensión estructural entre estabilidad del valor patrimonial y accesibilidad residencial condiciona la capacidad de los gobiernos para diseñar políticas coherentes y sostenibles en materia de vivienda.

En resumen, la baja rentabilidad de la construcción en España responde, en gran medida, a estos determinantes estructurales. La lentitud en proveer suelo urbano retrasa proyectos y encarece el activo base (suelo), reduciendo la eficiencia del capital invertido. La escasez de mano de obra cualificada limita la capacidad productiva y eleva costes laborales, estrechando márgenes. Y la incertidumbre regulatoria incrementa los riesgos percibidos, desincentivando la financiación y la puesta en marcha de promociones. Todos estos factores confluyen para mantener el ROE del sector en niveles bajos, actuando como freno a la inversión en vivienda nueva incluso en un contexto de fuerte demanda insatisfecha. Afrontar estos retos, acelerando la gestión urbanística, invirtiendo en formación y estabilidad normativa, será clave para elevar la rentabilidad y atraer la inversión necesaria que permita aumentar la oferta de vivienda, con los consiguientes beneficios económicos y sociales que ello conlleva.